赤字先行企業をどう評価するか
―― PERが使えない銘柄の4つの物差し

前編で産業構造を整理し、中編で「AI創薬はまだ判定できる段階にない」という結論に至りました。では、判定できないものに投資判断を下すにはどうすればよいのか。本稿の立場は明確です。臨床の成否を予測するのではなく、臨床の答えが出るまで生き残れるかどうかを測る。この観点から4つの評価指標を提示し、2026年第2四半期の実数で3社を採点します。

①なぜPERが使えないのか

AI創薬プラットフォーム企業の大半は赤字です。PERは分母がマイナスになるため計算できません。PSR（株価売上高倍率）も機能しません。売上そのものが提携マイルストーンの計上タイミングに左右され、四半期ごとに数倍動くためです。

実例を挙げます。Recursionの2026年第2四半期売上高は767万ドルで、前年同期の1,922万ドルから大幅に減少し、市場予想を約37%下回りました。第1四半期も647万ドルで予想を約59%下回っています。この数字からPSRを計算しても、企業価値の判断材料にはなりません。売上が減ったのは事業が悪化したからではなく、提携先のマイルストーン達成が当該四半期に発生しなかったからです。

②指標1：キャッシュランウェイ ―― 生存できる期間

RecursionとAbsciはいずれも、次の重要データが出るタイミングよりランウェイが長い状態にあります。この点では両社とも当面の生存条件を満たしています。ただしRecursionは2026年の現金営業費用ガイダンスを3億9,000万ドルから3億7,500万ドルへ引き下げており、ランウェイの延長がコスト削減によって実現されている点は留意が必要です。研究開発の規模縮小と引き換えに得た時間である可能性があります。

③指標2：収益の質 ―― 繰り返すか、一度きりか

対照的な2社

Schrödingerの2026年第2四半期は、ACVが2,960万ドルで前年同期比27%増。上期累計では5,800万ドル（19%増）、直近4四半期のACVは2億800万ドルに達しました。通期ACVガイダンスは2億1,800万〜2億2,800万ドル（10〜15%成長）を維持しています。同四半期は純利益600万ドルを計上し、前年同期の4,320万ドルの赤字から黒字転換しました。

Recursionの同四半期売上高は767万ドル。純損失は1億3,101万ドル、1株当たり損失は0.25ドルでした。

ただしACVにも罠がある

Schrödingerはホスト型ライセンスへの移行を進めており、第2四半期のソフトウェア売上に占めるホスト型の比率は47%、2028年までに75%を目標としています。この移行は会計処理上、短期的には報告売上を意図的に減少させます。第1四半期のソフトウェア売上は3,560万ドルで21%の減少でしたが、これは事業の悪化ではなく移行に伴うものです。ACVと報告売上のどちらを見るかで、まったく逆の印象を受ける典型例です。

④指標3：一時金比率 ―― 提携相手の本気度

この比率が高いほど、提携相手が技術を本気で評価している証拠になります。逆に比率が極端に低い提携は、製薬企業側が「安価なオプション」として押さえただけの可能性があります。

また、実際にいくら入金されたかも重要です。Recursionは提携から累計5億ドル超の実現インフローがあったと説明しています。公表額ではなく実現額を追うと、技術の商業的評価がより正確に見えます。

⑤指標4：希薄化コスト ―― 誰が、いくらで買ったか

好例としてのAbsci

Absciは2026年6月24日、1株7.41ドルで1,349万5,277株、総額1億ドルの公募増資を実施しました。注目すべきは引受先で、Eli Lilly、Adage、BVF Partners、Columbia Threadneedle、Invus、Redmileといった機関投資家が参加しています。とりわけEli Lillyという事業会社の参加は、単なる資金調達以上の意味を持ちます。

タイミングも重要です。この増資はABS-201の第I相中間データ公表（6月24日）と同日であり、株価が3月末比で大幅に上昇した局面で実施されました。結果としてランウェイは2028年上期まで延長されています。

⑥4指標によるスコアカード

以上の4指標で、レイヤー3の代表3社を採点します。これは投資推奨ではなく、評価軸を実際に当てはめるとどう見えるかの例示です。

スコアカードが示す構図

この表から読み取れるのは、生存性・収益の質と、臨床の上振れ余地がトレードオフの関係にあるという点です。Schrödingerは倒れにくいが大きく跳ねにくく、AbsciとRecursionはその逆です。どちらが優れているかという問いには答えがなく、投資家が引き受けたいリスクの種類によって答えが変わります。

ただし一点だけ、リスクの種類とは無関係に評価できる項目があります。指標4（希薄化コスト）です。資金調達の巧拙は経営の質そのものであり、どの投資スタンスから見ても加点・減点の対象になります。

⑦まとめ ―― 3部作の結論

前編・中編・後編を通じた結論を整理します。

実務的な含意は次の通りです。AI創薬というテーマに投資したい場合、選択肢は大きく3つあります。第一に、レイヤー2のデータ・診断インフラを選ぶこと。AI創薬の成否にかかわらず検査需要とデータ需要は存在し、すでに黒字化事例があります。第二に、レイヤー3のうちソフトウェア事業という受け皿を持つ企業を選ぶこと。第三に、レイヤー3の純粋なプラットフォーム企業に、臨床データが出るまでの数年を許容する前提で投じることです。

避けるべきは、第三の選択肢を第一の選択肢だと思って持つことです。これらは同じ「AIバイオ銘柄」というラベルの下にありながら、まったく異なるリスク特性を持っています。